股权投融资核心条款详解（二）

作者：曹鹏律师，稼轩律师事务所高级合伙人

融资价格、估值调整、反稀释和创始人限制

（一）融资价格

之前说过，股权融资在法律上表现为公司增资，投资人认购，究其本质就是个买卖。买卖合同缺了数量和价格两个要素是难以成立的，所以我们遇到的第一个条款就是融资价格条款，这个条款一般是这么写的：

各方同意，投资方以人民币【】万元的投资后估值，对公司投资人民币 【】万元（简称“投资款”）进行溢价增资（简称“增资”），标的公司本次增资【】万元由投资方认购，其中【】 万元计入标的公司注册资本，其余计入标的公司资本公积金；甲方占投资完成后标的公司注册资本的【】%。

所谓价格是用公司估值和拟出让的出资比例（股权比例）计算确定的。这个估值是投前估值抑或投后估值，文本上应当界定清楚。比如一个公司以投前估值1亿元融资，释放20%股权，那么投资金额应为2500万元；如果这个一亿元是投后估值，投资人投2500万元，所占出资比例不是20%而是25%了。

有些条款中投资人会关心他获得的股权比例是不是“完全稀释”后的。这一看就是从美国人那儿学的，但咱家的公司法和人家的不一样，咱又没有优先股，章程说比例是多少就是多少，不会发生因为优先股要转换而引起的稀释问题。但我想到有个问题可能跟这个有关。比如说期权池。我们没有库存股，要做股权激励就得动其他股东的股权，而且股权激励的授予价格可能还低于融资价格，那如果不和投资人提前协商一致取得谅解，恐怕是不好办的。实践中，期权池都提前拿出来，要么放到某股东名下代持，或搞个持股平台拿着，总之不会因为股权激励而稀释投资人股权了。

其中还有个小问题，就是投资款一部分被计入注册资本，一部分计入资本公积金。以一家注册资本为1000万元的公司，投后估值1亿元释放20%股权为例，投资款中250万元计入注册资本，其余750万元计入资本公积金。也就是说，这个公司注册资本由1000万元变成1250万元了。（公众号legalrisk）

关于资本公积金是什么，公积金转增注册资本又是怎么回事，我团队的王丰川律师写过了，请参见：公积金转增注册资本实务指引

我知道，创业公司最喜欢问的是，如何给公司估值。我想起前阵子证监会副主席李超讲的，对创新型企业的估值从世界各国来讲都是难题。我也一直没搞明白那些模型、参数。价格是由供求关系决定的，买卖双方都认可那就是了，所以觉得给公司定价和给房子、桌子、车子定价应该没啥本质差异吧。有啥区别吗？所以，我就觉得对比的方法就挺好，跟类似上市公司对比，或者跟类似交易对比，双方再各显神通博弈一番，差不多就行了。要不然还真得有个精确数字吗？

虽然没啥绝对精确的数字，但是市场行情是有的，所以估值可以论高低的。估值相对的高低不同引起的后果也就不同，对投资人来说，可能错过优质项目或者买贵了砸在手里。对项目公司来说，守着自己心目中的高价错过融资机会或者卖便宜了让出股权太多。卖便宜的确实也有，后果可能是控制权早早丧失，后面就发展无力，但更多的可能是高估自己。高估情况下，有价无市拿不到钱，残酷的现实自然会教育你；还有种可能，大家都头脑发热，高估值融资竟然成功，会不会有问题呢？我觉得，要是你就打算这么一锤子买卖，骗了这笔就走，那祝贺你“成功”！如果公司有长远打算，尚需考虑后续融资价格是否可以继续维持乃至走高。这就涉及我要说的另外的条款，即反稀释条款和清算优先权，这里就先按下不表，一会儿再专门讨论。

我的建议是，换个角度看这个事儿，公司价值还是得靠持续发展而壮大，不能指望一步登天，就像唱歌，一开始调子起得太高，后面一定是唱不上去的，撕破了嗓子就不好了。融资不如小步快跑，设置一些发展路上的里程碑，把公司内在价值一步步坐实，估值一步步长大，融资一步步进来。

（二）估值调整

不论最后是咋给定价的，这个价格都是一个预测，反映着大家对公司未来价值的期待。对投资人来说，他可能会认为，认可一个估值是基于公司以及创始人的bp，如果后来证实原先的一些前提并不属实或未达预期，那就有调整价格的需要。这是一些投资人的想法，我觉得是有点强词夺理。你既然决定要投资，那你就是基于自己对行业形势、市场环境、项目公司资质等等的预判，你就应该为自己的判断和决策埋单，而不是转嫁给项目公司，风险投资玩得不就是预判么！

虽然这么说，但国内的投资实践中确实有很多机构在用这个条款，既然可能要写到协议里，加上近几年这个条款还很火，所以要解读一下。

估值调整条款，俗称对赌条款，我就拿所谓“对赌第一案”中的协议举例吧：

如果众星公司2008 年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额= (1-2008年实际净利润/3000 万元)x本次投资金额。

对赌条款按照主体可分为投资人与标的公司对赌、投资人与原股东对赌。

对赌条款的效力是个重点。投资人和股东对赌无需赘言，但最高院在甘肃世恒案的判决中宣示了投资人与标的公司对赌无效的裁判规则，虽然后来也出现过贸仲的相反仲裁案例，但与标的公司对赌无效目前还是主流观点。公众号legalrisk之前还分享过两个判例，实际上让标的公司最终承担了责任，详情可见：

对赌条款按照对赌的标的可分为业绩对赌和上市对赌。业绩对赌就像前面引用的条款，赌的是净利润，也可以是营收，甚至可以是技术进展的指标等等，由各方协商确定。上市对赌更简单，赌的就是约定期限上市。这玩意儿听起来比业绩对赌还要可怕一点，是因为即使公司符合上市的条件，但股市关门了，哈哈哈。不知道是不是我净关注负能量消息了，公司对赌赢了的很少，比如当年的蒙牛和摩根士丹利，其他的都是输了要赔钱的。

对赌条款还可以分为单向对赌和双向对赌。像前面的例子，条款只约定目标未完成情况下，公司或者股东要给投资人怎么补偿，但并不约定目标若完成甚至超额完成，投资人要不要给公司或股东奖励。如果有，那就是双向对赌了。这种情况下，对赌除了价格调整功能，还具有激励功能。嘿嘿。

有的对赌是补偿现金，有的则是用股权补偿，意思是以前买贵了，现在要补差价。

有些人跟我说，还有一种是如果目标没实现，投资人要求创始人回购自己的股权。我觉得这个解释为附条件股权回购更好些，比如甘肃世恒案的协议里，对赌和回购两个条款都有，所以我一会儿在单说股权回购吧。对了，当时讲课的时候，还有朋友问鼎晖和俏江南的事儿，说是对赌问题。我查了一番，发现是媒体不明就里，以讹传讹。那个案例在我讲股权回购条款、强制随售条款等等的时候会用到。

最后我得坦白，关于对赌条款的以上所谓解读其实是人云亦云，硬来的，还有很多疑问我自己也没搞得那么透彻明白，还得继续思考学习。比较通透的研究请看北京大学刘燕教授的《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》一文。

（三）反稀释条款

关于价格问题，除了前两个条款，还有个反稀释条款。一般是这么写的：

在各方签署本协议后，若公司进行增资，且届时增资的每百分比股权单价低于本协议约定的股权的每百分比股权单价，则作为一项估值反稀释保护措施，投资方有权：

1.  要求原股东无偿转让部分股权给投资方，直至投资方本次增资价格与新投资者的投资价格相同; 若不能以无偿转让方式调整股权则需根据投资人建议以法律允许的最低成本方式调整全部股权，使投资人的投资价格等同于该新低价格的投资定价。或者

2.  要求标的公司或原股东退还相应款项，直至投资方本次增资价格与新投资者的投资价格相同。

只要公司增资，原股东未同比例认缴，那么他的股权比例必然被稀释。这是正常的结构性稀释，反稀释条款并不反这种稀释，正如上例所示，他要反的是降价融资。

公司股权融资可能会经历许多轮，比如种子轮、天使轮，还可能有ABCDEF……，大家都期待公司估值曲线最好是45°角上去，但是市场风起云涌变化万端，谁又能打包票呢。万一天使轮估值1亿元进来，pre-A的时候能找到的愿意投的投资人只认8千万元的估值，你不得不接受，因为没钱你马上死。但是你的天使轮投资人可能不会愿意，除非你执行反稀释条款给他补偿；差价不大还好，差价大了，你要么补偿不起，要么就要失去你的公司，最后还是个死。

有人提醒我说，公司法规定了，公司增资只需要三分之二表决权通过即可，投资人小股东没话语权。投资人早就想到了，而且早就在公司治理和保护性条款那里把这个天真的想法给消灭掉了，没有投资人同意，公司办不了增资。

前面那个例子看起来很简单，但有的反稀释条款挺复杂的，比如关于补偿计算就有完全棘轮和加权平均。完全棘轮简单粗暴，投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。加权平均算法请看图：

投资人要这个条款是为了保护自己不当冤大头，值得同情，项目公司如果打不掉，可以谈一谈补偿计算,尽量别用完全棘轮而用加权平均，可以谈谈限制条件，比如设置一个期限或者估值变动范围，可以谈谈例外，比如前面讲到的期权池等等。

（四）创始人限制

这个条款和融资价格也有点关系，所以就放在一起讨论。

要是靠后期较成熟的公司，估值能用的资产、财务数据等等比较多而靠谱，但早期投资讲究“事为先，人为重”，投资人认可公司估值的一个重要考量因素就是创始人团队，一定程度可以说，投资就是投那个创始人，创始人最值钱。 所以投资人就特别关心创始人会不会撂挑子或者跑路。为了打消这种担心，就发明了创始人限制这样的条款，一般是这么写的：

创始人同意，自公司成立之日起，其所持有公司股权将分4年成熟，每满一年即成熟25%。若公司任何一位创始人作为公司服务提供者的持续状态被公司或者董事会无正当理由终止，则该创始人持有的未成熟的股权将在其服务状态被公司或董事会无正当理由终止时立即加速成熟。

在创始人股东的股权成熟之前，如发生以下四种情况之一的，该创始人同意将以1元人民币的价格（如法律就股权转让的最低价格另有强制性规定的，从其规定），将其未成熟的股权转让给投资人或投资人指定的主体，各投资人或其指定的主体按照各投资人在公司的持股比例受让此股权：

（1）主动从公司离职的；

（2）因身体原因不能履行职务的；

（3）未按本协议约定全职工作、违反竞业禁止或泄漏公司重大商业秘密；

（4）因故意或重大过失而给公司造成重大损失或不利影响的。

对创始人做一些限制，提高创始人离开的成本，一定程度上可以减少他们撂挑子的可能。限制措施可以很多，比如竞业限制，比如限制股转，再比如股权分期成熟（兑现）。还可以有其他一些限制。

竞业限制就不展开了，以前讲过，可以看《离职创业，先解决这个问题！》

股东们可以约定限制股转，以前也讲过，可以看《语音|股权转让的限制与税收》

分期成熟（兑现），在讲期权的时候也说过，但是期权和股权差太远了，期权成熟好理解，股权咋成熟呢？这个也是抄外国人的概念，多少有点别扭。按咱们家的公司法，股权要么出资到位要么认缴未实缴，但都是股权，不存在熟不熟的问题。看上面的条款文本，其目的昭然若揭，是要锁定创始人一段时间，比如四年。没干够，就要丧失自己已然持有的相应数量股权。这种条款要完整可执行，就一定把数量或其确定方法、价格或其确定方法、转让受让主体等必备要素均明确约定，那在法律上就是个附条件的股权转让协议（条款）。

分几期，没定法，据说惯例是四年或五年，我想可以根据公司发展规划来大致测算吧。

触发条件是谈判重点之一。创始人自己要争取少一些触发条件，但投资人要求的那些条件也应给与充分同情。我记得有的条款里有“创始人死亡”一条，很多人死活不同意，原因只是不吉利。其实从公司利益出发来说，就这种情况发生时股权如何处置在协议中做好安排很有必要，就像在其他文件中就创始人离婚时股权如何处置做出事先安排一样。

最后，公司在这四年或五年中可能会发生并购、上市等等清算事件，可以会把这些作为加速成熟的条件，即一旦条件具备，创始人尚未成熟的股权全部或部分提前成熟，相应限制解除。

今天就到这儿先。

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